FEDウォッチ

　米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長は、８月２２日、ジャクソンホールで開催された経済シンポジウムで講演し、米湖経済の現状と短期的な見通し、金融政策の枠組みの進化、改訂されたコンセンサス声明の要素について議長自身の見解を述べました。注目されていた利下げの時期や程度については、「現在の政策金利は、１年前と比べて中立水準に１００ベーシスポイント近づいており、失業率の安定やその他の労働市場指標は、政策スタンスの変更を検討する際に慎重に進める余地を提供しています。ただし、金融引き締め状態にある中、基準見通しとリスクのバランスが変化する可能性を考慮すると、政策スタンスの調整が必要となる可能性があります」と明言を避けました。

パウエル議長講演、ジャクソンホール

■ 経済の現状と短期的な見通し

　１年前にこの演壇に立ったとき、経済は転換点にありました。政策金利は１年以上、５．２５％から５．５０％のレンジで維持されていました。この金融引締め状態は、インフレ率を引き下げ、総需要と供給の持続可能なバランスを促進するために適切でした。インフレ率は目標に近づき、労働市場は過熱状態から冷え込んでいました。インフレの上振れリスクは後退していました。しかし、失業率はほぼ１ポイント上昇し、これは歴史的には景気後退期以外では見られない動きでした。その後、３回の連邦公開市場委員会（FOMC）で政策スタンスを再調整し、過去１年間、労働市場が「最大雇用」に近い均衡状態を維持するための土台を整えました。

　今年、経済は新たな課題に直面しています。貿易相手国における大幅な関税引き上げが、グローバルな貿易システムを再編しています。移民政策の厳格化により、労働力人口の増加が急激に鈍化しています。長期的に見れば、税制、支出、規制の政策変更も経済成長と生産性に重要な影響を与える可能性があります。これらの政策が最終的にどこに落ち着くか、また経済に与える持続的な影響については、大きな不確実性が残っています。貿易政策と移民政策の変更は、需要と供給の両方に影響を及ぼしています。このような環境下では、景気循環的な動向と構造的な動向を区別することは困難です。この区別は重要です。なぜなら、金融政策は景気循環の変動を安定化させることはできますが、構造的な変化を変えることはほとんどできないからです。

　労働市場はその典型的な例です。今月発表された7月の雇用報告によると、過去３カ月間の給与支払い雇用者数の増加率は平均で月間３万５０００人となり、２０２４年の月間１６万８０００人から大幅に減速しました。 この減速は５月と６月の数値が大幅に下方修正されたため、１か月前の見通しよりも遥かに大きくなっています。しかし、雇用増加の減速が労働市場に大きな余剰を生み出したようには見えません。これは私たちが避けたい結果です。失業率は７月にわずかに上昇しましたが、歴史的に低い４．２％の水準にあり、過去１年間おおむね安定しています。労働市場の他の経済指標も退職者数、解雇者数、求人倍率、名目賃金成長率など、ほとんど変化がないか、または僅かに鈍化した程度です。労働力の供給は需要と連動して軟化し、失業率を一定に保つための「ブレークイーブン」の雇用創出率が大幅に低下しています。実際、移民の急減により今年の労働力人口の増加率は大幅に鈍化し、労働力参加率も最近数カ月間でやや低下しています。

　全体として、労働市場は均衡状態にあるように見えますが、これは労働力の供給と需要の両方が著しく鈍化した結果生じた特異な均衡状態です。この異常な状況は、雇用に関する下振れリスクが高まっていることを示唆しています。これらのリスクが現実化すれば、解雇の急増や失業率の上昇という形で急速に表面化する可能性があります。

　GDP成長率は今年上半期に１．２％のペースに大幅に減速し、２０２４年の２．５％のペースのほぼ半分となっています。成長の減速は主に個人消費の減速を反映しています。労働市場と同様に、GDPの減速の一部は供給や潜在成長率の鈍化を反映している可能性があります。

　インフレに目を向けると、関税の引き上げが一部の品目の価格上昇を押し上げています。最新のデータに基づく推計によると、７月までの１２カ月間でPCE（個人消費支出）物価指数の総合指数は２．６％上昇しました。変動の大きい食品とエネルギーを除くコアPCE物価指数は２．９％上昇し、前年同期の水準を上回っています。コア指数のうち、過去１２カ月間で財の価格が１．１％上昇し、２０２４年を通じて見られた小幅な下落から顕著な変化が見られました。一方、住宅サービスインフレは下落傾向が続いており、非住宅サービスインフレは、歴史的に２％のインフレ率と一致する水準をやや上回る水準で推移しています。

　関税が消費者物価に与える影響は現在、明確に表れています。これらの影響は今後数カ月かけて蓄積されると予想されますが、タイミングと規模については高い不確実性が残っています。金融政策にとって重要な問題は、これらの価格上昇が持続的なインフレリスクを実質的に高める可能性が高いかどうかです。根拠のあるシナリオは、これらの影響は比較的短期間で終わる一時的な価格水準の変動であるということです。もちろん、「一時的」とは「一斉に」という意味ではありません。関税引き上げがサプライチェーンや流通網に浸透するには時間がかかります。さらに、関税率も引き続き変化しており、調整プロセスが長期化する可能性があります。

　しかし、関税による価格上昇圧力がより持続的なインフレ動向を誘発する可能性もあり、これは評価、管理すべきリスクです。一つの可能性は、価格上昇により実質所得が減少した労働者が、雇用主に対し賃金引き上げを要求し実現させることで、悪循環での賃金・価格動向が生まれることです。労働市場が特に緊迫しておらず、下振れリスクが増大していることを考慮すると、この結果は可能性が低いと考えられます。別の可能性として、インフレ期待が上昇し、実際のインフレを引き上げる可能性があります。インフレ率は４年以上にわたり目標を上回っており、家計や企業にとって重要な懸念事項です。しかし、市場や調査に基づく長期的なインフレ期待の指標は、依然として適切に定着しており、ＦＲＢの長期的なインフレ目標である２％と一致しています。私たちはインフレ期待の安定を当然のこととは考えていません。何が起ころうとも、一時的な物価水準の上昇が持続的なインフレ問題となることを許しません。

　これらの要素を総合すると、金融政策への影響はどのようなものでしょうか。短期的に見ると、インフレリスクは上方に、雇用リスクは下方に偏っており、困難な状況です。このような目標が緊張状態にある場合、当理事会の枠組みは、二重の使命の両面をバランスよく考慮するよう求めています。現在の政策金利は、１年前と比べて中立水準に１００ベーシスポイント近づいており、失業率の安定やその他の労働市場指標は、政策スタンスの変更を検討する際に慎重に進める余地を提供しています。ただし、金融引き締め状態にある中、基準見通しとリスクのバランスが変化する可能性を考慮すると、政策スタンスの調整が必要となる可能性があります。

　金融政策はあらかじめ決められたコースを辿るものではありません。FOMC メンバーは、データとその経済見通しおよびリスクのバランスに対する影響の評価のみに基づいて、これらの決定を行います。私たちは、このアプローチから決して逸脱することはありません。

■ 金融政策の枠組みの進化

　私たちの金融政策の枠組みは、米国国民のために「最大雇用」と物価の安定を促進するという、議会から与えられた使命という不変の基盤の上に構築されています。私たちは、法に定められた使命を果たすことに全責任を託されていて、枠組みの見直しは多様な経済状況下でその使命をバックアップするものです。私たちの改訂された「長期的な目標と金融政策戦略に関する声明」（コンセンサス声明）は、私たちの二重の使命目標を追求する方法を描いたものです。これは、金融政策に関する私たちの考え方を一般に明確に伝えることを目的としており、その理解は、透明性と説明責任の観点からだけでなく、金融政策の有効性を高めるためにも重要です。

　今回の見直しで実施した変更は、私たちの経済に対する理解の深化に基づく自然な進展です。私たちは、ベン・バーナンキ議長の下で２０１２年に採択された最初の合意声明を基盤に、引き続き取り組みを進めていきます。本日の改訂声明は、５年ごとに実施している枠組みの公開レビューの２回目における成果です。今年のレビューには、全米の連邦準備銀行で開催されたイベント「Fed Listens」、主要研究会議、およびスタッフによる分析を背景にＦＯＭＣで実施された政策決定者による議論と審議の３つの要素が含まれています。

　今年のレビューに臨むにあたり重要な目標の一つは、当フレームワークが幅広い経済状況に適応可能であることを確認することでした。同時に、当フレームワークは、経済構造の変化およびその変化に対する私たちの理解の変化に合わせて進化していく必要があります。大恐慌は、大インフレや大緩和とは異なる課題をもたらし、これらはまた、現在私たちが直面している課題とも異なります。

　前回の見直し時点では、私たちは「新しい正常状態」にありました。これは、金利が実効下限制約（ELB）の近傍に位置し、低成長、低インフレ、非常に平坦なフィリップス曲線（経済の余剰に対してインフレがほとんど反応しない状態）にあることが特徴でした。私に言わせると、その時代を象徴する統計は２００８年末に世界金融危機（GFC）が発生してから７年間、政策金利がELBに固定されていたことです。多くの皆様は、その時代の成長の鈍化と回復の遅さをよくご記憶でしょう。経済がわずかな景気後退に陥った場合、政策金利は再びELBに戻り、おそらくは再び長期にわたって固定される可能性が高いと予想されていました。弱含みの経済下で物価上昇率と物価上昇期待が低下すると、名目金利がゼロ近辺に固定されているため、実質金利が上昇する可能性があります。実質金利の上昇は雇用成長をさらに圧迫し、物価上昇率と物価上昇期待の低下圧力が強化され、悪循環に陥る可能性があります。

　政策金利をELBまで引き下げ、２０２０年の枠組み変更を迫った経済状況は、長期にわたり持続すると考えられていた緩慢なグローバル要因に根ざしていると見られていました。パンデミックがなければ、その通りになっていたかもしれません。２０２０年のコンセンサス声明には、過去２０年間にますます顕著になったELB関連リスクに対応するための複数の特徴が含まれていました。私たちは、物価安定と「最大雇用」という両方の目標を支えるため、長期的なインフレ期待の安定の重要性を強調しました。ELBに関連するリスクを軽減するための戦略に関する広範な文献を参考に、私たちは柔軟な平均インフレ目標を採用しました。これは、ELB制約下でもインフレ期待が適切に定着されるよう確保するための「補完的」戦略です。特に、インフレ率が２％を下回る状態が継続した後は、適切な金融政策は一定期間、インフレ率を２％をやや上回る水準に維持することを目指すべきであると述べました。

　実際、パンデミック後の経済再開は、低インフレとELBではなく、世界各国で４０年ぶりの最高水準のインフレをもたらしました。他の多くの中央銀行や民間部門のアナリストと同様、２０２１年末まで、私たちは政策スタンスを急激に緊縮しなくても、インフレは比較的早く収まるだろうと考えていました。これが誤りであることが明らかになった際、私たちは力強い対応を取り、１６カ月間で政策金利を５．２５％引き上げました。この措置は、パンデミックによる供給の混乱の解消と相まって、過去のインフレ対策に伴うような失業率の急上昇を招くことなく、インフレ率を目標値に大幅に近づけることに貢献しました。

■ 改訂されたコンセンサス声明の要素

　今年のレビューでは、過去５年間に経済情勢がどのように変化したかを検討しました。この期間、大きなショックに直面するとインフレ情勢は急速に変化することが明らかになりました。さらに、金利は現在、グローバル金融危機（GFC）からパンデミックまでの時代と比べて大幅に高い水準にあります。物価目標を上回る状況下で、ＦＲＢの政策金利は引締め状態ですが、私の見解では、その引締めは適度な範囲内です。長期的に金利がどこで落ち着くかは確実には言えませんが、生産性、人口動態、財政政策など、貯蓄と投資のバランスに影響を与える要因の変化を反映し、中立金利は２０１０年代よりも高い水準にある可能性があります。レビューでは、２０２０年の声明でELBに焦点を当てたことが、高インフレへの対応に関するコミュニケーションを複雑にした可能性について議論しました。私たちは、過度に具体的な経済条件に焦点を当てたことが一部混乱を招いた可能性があると結論付け、その洞察を反映するため合意声明にいくつかの重要な変更を加えました。

　まず、ELBが経済状況の決定的な特徴であるとの文言を削除しました。代わりに、当委員会（FOMC)の「金融政策戦略は、幅広い経済状況下で最大雇用と物価の安定を促進するように設計されている」と明記しました。ELB近傍での運営の困難さは依然として潜在的な懸念ですが、当委員会の主要な焦点ではありません。改訂された声明は、当委員会が「最大雇用」と物価安定の目標を達成するために、特にＦＦ金利がELBによって制約される場合、その全ツールを適切に活用する用意があることを再確認しています。

　第２に、私たちは柔軟なインフレ目標の枠組みに戻り、「メイクアップ戦略」を廃止しました。結果として、意図的な穏やかなインフレ超過の考え方は無関係であることが判明しました。２０２０年にコンセンサス声明の変更を発表してから数カ月後に発生したインフレには、意図的なものも穏やかなものもありませんでした。これは私が２０２１年に公に認めた通りです。

　インフレ期待の安定は、失業率の急激な上昇を伴わずにインフレ率を低下させる上で、私たちの成功に不可欠でした。安定したインフレ期待は、悪影響のあるショックによってインフレ率が上昇した場合に、インフレ率を目標水準に戻すことを促進し、経済が弱体化した場合にデフレのリスクを制限します。さらに、インフレ期待の安定は金融政策が経済低迷時に物価安定を損なうことなく、「最大雇用」を支援することを可能にします。改訂された声明では、長期的なインフレ期待が適切に定着し続けるよう、力強く行動する決意を強調しています。これは、当理事会の二重の使命の両面にとって利益となるものです。また、「価格安定は健全で安定した経済にとって不可欠であり、すべてのアメリカ人の福祉を支える」と明記しています。このテーマは、Fed Listens イベントで明確に示されました。過去５年間は、特に生活必需品の価格上昇に対応できない人々にとって、高インフレがもたらす苦難を痛感させられるものでした。

　第３に、２０２０年の声明では、「最大雇用」からの「乖離」ではなく「不足」を緩和すると述べました。「不足」という表現は、自然失業率（したがって「最大雇用」）のリアルタイムの評価が極めて不確実であるという認識を反映したものです。グローバル金融危機後の回復期後半には、雇用が主流の見積もりによる持続可能な水準を長期にわたり上回る一方、インフレ率は２％の目標を継続的に下回る状況が続きました。インフレ圧力が存在しない場合、自然失業率のリアルタイムの推定値の不確実性のみに基づいて政策を引き締める必要はないかもしれません。

　私たちは依然としてこの見解を維持していますが、「不足」という用語の使用は意図した通りに解釈されなかったため、コミュニケーション上の課題が生じました。特に「不足」という用語の使用は、事前対応を永久に放棄する約束や、労働市場の緊迫を無視する意図はありませんでした。したがって、声明から「不足分」を削除しました。改訂された文書では、より明確に「当委員会は、雇用がリアルタイムの『最大雇用』の推計を上回る場合でも、必ずしも物価安定にリスクをもたらすとは限らないことを認識しています」と述べています。当然ながら、労働市場の緊迫化やその他の要因が価格安定にリスクをもたらす場合、事前措置が適切となる可能性があります。

　改訂された声明では、「最大雇用」は「価格安定の文脈において持続的に達成可能な最高水準の雇用」であると明記されています。強い労働市場を促進することに焦点を当てることは、「最大雇用の持続的な達成が、すべてのアメリカ人にとって広範な経済機会と利益をもたらす」という原則を強調することになります。 Fed Listensイベントで受けたフィードバックは、アメリカ人世帯、雇用主、地域社会にとって強い労働市場の価値を再確認するものでした。

　第４に、「不足」の削除と一致して、雇用と物価の目標が補完的でない期間における当行の対応を明確化するため変更を加えました。そのような状況下では、両者を促進する際にバランスの取れたアプローチを採ります。改訂された声明は、２０１２年の元の表現とより一致するようになりました。当行は、目標からの乖離の程度と、それぞれがＦＲＢの二重の使命と一致する水準に戻るまでの潜在的に異なる時間軸を考慮に入れます。これらの原則は、２０２２年から２０２４年の期間と同様に、現在の政策決定を導くものです。この期間には、２％の物価目標からの乖離が最大の懸念事項でした。

　これらの変更に加え、過去の声明との継続性が多くあります。この文書は、議会から与えられた使命をどのように解釈しているかを説明し、「最大雇用」と物価の安定を最も効果的に促進すると考える政策枠組みを説明しています。私たちは、金融政策は先を見据えたものでなければならず、その経済への影響の遅延を考慮する必要があると考えています。このため、私たちの政策措置は、経済見通しとその見通しに対するリスクのバランスに依存します。私たちは、雇用に関する数値目標を設定することは賢明ではないと引き続き考えています。なぜなら、「最大雇用」は直接測定できず、金融政策とは無関係な要因で時間とともに変化するからです。

　また、２％の長期的なインフレ率を、当理事会の二重の使命における目標と最も一致するものと引き続き見ています。この目標へのコミットメントが、長期的なインフレ期待を適切に定着させるための重要な要因であると信じています。経験から、２％のインフレ率は、家計や企業の意思決定においてインフレが懸念材料にならない水準でありながら、経済の低迷時に中央銀行が緩和措置を講じるための政策で一定の柔軟性を確保できる水準であることが示されています。

　最後に、改訂されたコンセンサス声明では、およそ 5 年ごとに公開レビューを行うというコミットメントが維持されました。5 年という頻度には特別な意味はありません。この頻度により、政策担当者は経済の構造的特徴を再評価し、国民、実務者、学識経験者との間で、当フレームワークのパフォーマンスについて意見交換を行うことができます。また、この頻度は、他の多くの国々とも一致しています。

■ 結論

　最後に、毎年この素晴らしいイベントの開催に尽力されているシュミット総裁およびスタッフの方々に感謝申し上げます。パンデミック中のオンライン参加を含め、この壇上で講演する栄誉を賜ったのは今回で８回目となります。毎年、このシンポジウムは、連邦準備制度（FED)の指導者が経済の専門家からアイデアを聞き、直面する課題に焦点を当てる機会を提供しています。カンザスシティ連邦準備銀行が４０年以上前にボルカー議長をこの国立公園に招いたことは賢明な判断でした。その伝統の一員であることに誇りを感じています。

（H・N)

［ゴールデンチャート社］

■関連記事
議論は関税とインフレに終始＝ＦＯＭＣ議事録
物価上昇は一時的となる公算大＝パウエル議長ＦＯＭＣ記者会見スピーチ

■関連情報（外部サイト）
Monetary Policy and the Fed’s Framework Review（原文、FRB)